(相關(guān)資料圖)

受集采降價(jià)和渠道補(bǔ)價(jià)差的短期影響，公司收入和扣非凈利潤有所下滑，2022年整體業(yè)績符合預(yù)期。公司的二代和三代胰島素銷量增長良好，市場占有率持續(xù)提升，集采影響逐步出清。公司糖尿病和痛風(fēng)管線均取得良好進(jìn)展，海外商業(yè)化穩(wěn)步進(jìn)展，有望為公司長期發(fā)展提供動(dòng)力。公司2022 年銷售費(fèi)用率略有增長，其他費(fèi)用率總體控制良好。

公司業(yè)績符合預(yù)期。公司 2022 年分別實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤、扣非凈利潤 27.78億、15.82 億、8.41 億元，同比-14.98%、+20.92%、-23.90%，其中 2022Q4實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤、扣非凈利潤6.79 億、1.79 億、1.80 億元，同比 -16.42%、-25.57%、-11.76%。受胰島素產(chǎn)品集采降價(jià)，以及對胰島素產(chǎn)品集采后的價(jià)格差額進(jìn)行一次性沖銷或返還的共同影響，公司2022 年?duì)I業(yè)收入和扣非凈利潤有較大下滑，而凈利潤上升是由于出售特寶生物的部分股權(quán)導(dǎo)致投資收益增加所致，公司2022 年業(yè)績整體符合預(yù)期。

公司二代和三代胰島素放量良好，集采影響逐步出清。分業(yè)務(wù)板塊來看：①生物制品（原料藥及制劑產(chǎn)品）：實(shí)現(xiàn)收入23.31 億元，同比-17.33%，毛利率83.86%，同比-4.50PCTs，收入和毛利率均受到胰島素產(chǎn)品集采降價(jià)影響。從銷售量看，公司整體胰島素產(chǎn)品快速放量（2022 年合計(jì)銷量7375.78 萬支，同比+14.92%），其中人胰島素實(shí)現(xiàn)了近雙位數(shù)的增長，而胰島素類似物達(dá)到超過 100%的增長。②注射用筆、血糖試紙等醫(yī)療器械：實(shí)現(xiàn)收入3.22 億元，同比+6.25%，毛利率43.08%，同比+4.18PCTs，毛利率的提升是由于外購原料成本下降所致；③中成藥和化藥：實(shí)現(xiàn)收入0.78 億元，同比+21.17%；④塑鋼窗及型材、商品房：分別實(shí)現(xiàn)收入178.75 萬元、909.88 萬元，分別同比-18.47%、-68.96%。通過銷售渠道的全面擴(kuò)張，公司的胰島素市場份額持續(xù)提升，根據(jù)醫(yī)藥魔方胰島素銷量數(shù)據(jù)，2022 年公司的人胰島素的市場份額達(dá)到40.50%，位列全國第一，甘精胰島素市場份額達(dá)到5.90%。目前，公司的門冬胰島素全系列產(chǎn)品入院工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中，在2023 年3 月底已進(jìn)入二級及以上醫(yī)院超2300 家，憑借著公司多年累積的品牌影響力、渠道優(yōu)勢和持續(xù)加大的市場投入，公司的門冬胰島素全系列產(chǎn)品有望復(fù)制甘精胰島素銷售的強(qiáng)勁態(tài)勢。公司三代胰島素市場表現(xiàn)值得期待，有望成為業(yè)績新驅(qū)動(dòng)力，逐步消除集采帶來的影響。

研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)，糖尿病和痛風(fēng)管線均取得良好進(jìn)展，國際化穩(wěn)步推進(jìn)。公司 2022 年研發(fā)費(fèi)用1.47 億元，同比-12.07%，主要是部分研發(fā)項(xiàng)目達(dá)到了資本化條件。在持續(xù)的研發(fā)投入下，公司的在糖尿病領(lǐng)域和其他治療領(lǐng)域的管線布局取得多項(xiàng)進(jìn)展：公司的利拉魯肽注射液與恩格列凈片已在上市申請中，我們預(yù)計(jì)在2023 年底獲批。糖尿病領(lǐng)域在研項(xiàng)目穩(wěn)步進(jìn)展：賴脯胰島素25 已獲得I 期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，平行的Ⅲ期已完成全部受試者入組；超速效賴脯胰島素注射液已獲得一項(xiàng)關(guān)鍵I 期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，平行的臨床Ⅲ期已完成首例受試者入組；SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶點(diǎn)抑制劑和可溶性甘精賴脯雙胰島素注射液處于I 期臨床；德谷胰島素已獲批臨床；GLP-1/GIP 雙靶受體激動(dòng)劑的降糖適應(yīng)癥以及德谷胰島素利拉魯肽注射的臨床申請已在受理中。痛風(fēng)領(lǐng)域也展示較好的進(jìn)展：URAT-1 抑制劑已經(jīng)完成了臨床II 期首例受試者入組， XO/URAT1雙靶點(diǎn)抑制劑已獲批臨床；公司的依托考昔片已完成生物等效性備案工作，獲得備案號。公司豐富多樣的管線布局有望為未來成長提供新動(dòng)力。國際化方面，公司的人胰島素上市申請已獲得歐洲藥品管理局受理，有望助力公司加速人胰島素在多個(gè)海外國家的注冊工作；甘精胰島素和門冬胰島素陸續(xù)在多個(gè)發(fā)展中國家開展申報(bào)工作；公司的利拉魯肽會(huì)由科興制藥負(fù)責(zé)17 個(gè)國家的海外商業(yè)化。

公司國際化工作穩(wěn)步進(jìn)行，未來有望助力業(yè)績增長。

銷售費(fèi)用率略有增長，其他費(fèi)用率總體控制良好。公司 2022 銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 33.60%，6.50%，-0.48%，同比+2.31、-0.61、-0.24PCTs，除了銷售費(fèi)用率外總體費(fèi)用率保持穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率略有增長，主要是由于公司的營收受集采降價(jià)的影響，而為了爭奪集采外市場剩余約50%的采購量、公司的銷售費(fèi)用需要持續(xù)維持高水平所致。公司 2022 年全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額8.63 億元，同比-26.88%，受到了收入的下降以及公司為了應(yīng)對國際貨運(yùn)周轉(zhuǎn)增加及國內(nèi)原材料變動(dòng)而進(jìn)行的材料儲(chǔ)備增加的影響，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流有所下降。

風(fēng)險(xiǎn)因素：集采降價(jià)后相關(guān)公司產(chǎn)品放量不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期；公司新品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期；公司新品申報(bào)進(jìn)度低于預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)胰島素龍頭和慢病管理布局的先行者，其三代胰島素甘精、門冬胰島素快速放量持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，后續(xù)研發(fā)管線有序推進(jìn)，保障了公司的長期發(fā)展?jié)摿?；結(jié)合 2022 年年報(bào)，考慮到第一個(gè)集采年度已經(jīng)接近尾聲，公司的集采風(fēng)險(xiǎn)已基本出清，及后續(xù)公司的三代胰島素有望持續(xù)快速放量和新品種有望在今年獲批上市為后續(xù)業(yè)績增長提供支持，調(diào)整2023-2025 年EPS 預(yù)測至0.55/0.66/0.79 元（2022-2024 年EPS 原預(yù)測為0.79/0.61/0.68 元），公司的現(xiàn)金流充沛，我們預(yù)計(jì)其短期內(nèi)不會(huì)出售所持有的股權(quán)，因此下調(diào)投資凈收益預(yù)測，導(dǎo)致2023 年EPS 預(yù)測有所下降。參考可比公司估值水平（根 據(jù) Wind 一致預(yù)測，可比公司參考長春高新 13 倍 PE、麗珠集團(tuán) 15 倍 PE， 均值為 14 倍），以及考慮到痛風(fēng)和減重領(lǐng)域，都是國內(nèi)較為存在較大需求的領(lǐng)域，以司美格魯肽（海外獲批用于降糖和減肥）為例，該品種自2021 年在國內(nèi)上市，但根據(jù)公司公告2022 年在大中華地區(qū)的銷售額增長超6 倍，達(dá)到21.96 億DKK（約22 億元）。在上述兩個(gè)領(lǐng)域，公司布局了多款安全性良好已進(jìn)入臨床階段的創(chuàng)新藥物，其中進(jìn)展最快的已經(jīng)在臨床II期，因此這些藥物有望在中長期獲批上市，貢獻(xiàn)業(yè)績收入，所以中長期來看公司的成長性較高，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 14 元，維持“買入”評級。